“现在我们色织行业的（出口）形势,是无法形容得好,外销放大了好几倍。从我们经历的情况看,历史上也不曾出现过今年这样的报复性反弹行情。”6月1日,南通一家色织企业财务经理告诉记者,这种势头持续到今年9、10月份应该没问题。

　　不过,受到原材料涨价、劳动力成本上升等影响,接受本报记者采访的多家中小企业负责人均表示――订单虽然多了,但利润反而薄了。

　　来自浙江一家股份制银行的内部调研显示,金融危机阴霾尚未消散,目前多个行业的中小企业对于扩大库存的意愿并不强烈。而多位中小企业负责人也告诉记者,虽然银行积极上门营销,但他们自己并没有“来者不拒”。

　　同时,也有人千方百计想找银行贷款。6月2日,沿海某市政府官员走访当地多家开发区发现,这些开发区财政部门正在接受银行的现场对账（“解包还原”）。据他了解,开发区融资平台企业的资金链已相当紧张,正在到处找钱,“只要利率不要太高都行”;更别说新上项目,扩大投资。

　　眼下,中小出口企业的喜忧参半,地方政府投资的资金短板,房地产市场的“有价无市”,股市单边下跌,均是中国经济的微观表象。表象背后,中国经济似乎走入最矛盾、最复杂的境况,镜子一面是蓬勃生动的增长故事,镜子另一面是多种问题累积,几乎无法调和。

　　江苏银监局局长于学军表示,目前中国宏观经济面临的两重约束,一是资产泡沫和通胀压力;二是去年“4万亿投资+近10万亿信贷”刺激政策的“后遗症”开始显现,那种没有效益的投资已出现难以为继的问题。

　　中国30年来形成的外向型经济增长模式从来没受到如此严峻的考验。

　　1. 流动性“逆转”？

　　5月以来,银行间市场流动性趋紧的呼声四起,央行分别于5月份第二周、第四周和6月份的第一周,三次出手,净投放资金累计3060亿元。

　　兴业银行(601166,股吧)资深经济学家鲁政委在其研究报告中指出,“流动性格局惊天逆转”。他发现,在此前一周,银行间债券市场上演3 年期央票、50 年国债、30 年国开债被疯抢的一幕;但紧接着,市场流动性便开始告急,一贯作为整个市场蓄水池和水源地的几大国有银行,也开始从先前的净融出转变为净融入,市场流动性神经由此绷紧。

　　由此,隔夜利率拾级而上。6月2日,银行间市场隔夜信用拆借和质押回购的加权平均利率分别为2.7642%和2.7576%,均为2008年10月10日以来的最高水平。

　　在鲁政委看来,将目前的流动性趋紧直接理解为银行缺钱,并不准确。“果真没钱,为什么3 年期央票在发行利率下调之后仍然被疯抢？而大行融入资金恰恰是发生在疯抢之后。”

　　因此,他判断,当前银行间市场流动性的紧张,清楚显示了当前债券市场已出现泡沫。从近期公开市场情况来看,银行对3 个月、1 年期央票投标普遍较为消极,但对3 年期央票却极为热衷。由此显示,所谓流动性趋紧,不过是银行开始大规模将资金从先前的集中堆积短端向中长端大规模转移的结果。

　　鲁政委预测,央行会通过下调3 年期央票发行利率,以公开市场操作的缩量和长短利差的压缩,来缓解当前的市场流动性紧张格局。但令央行为难的是,提升短期央票的利率,会被市场理解为加大回笼力度,甚至加息,而目前市场流动性又较紧。

　　6月1日,1年期央票发行参考收益率上升8.32个基点。6月3日,3个月期和3年期央票发行参考收益率分别上升和下降4.04个基点和2个基点。在收窄长短央票利差的同时,央行于6月的第一周,持续了此前的净投放操作,该周公开市场小幅净投放资金140亿元。此前一周,净投放资金高达1450亿元。

　　在央行的适时调整下,市场开始恢复常态。6月3日,隔夜拆借和质押回购的利率出现轻微下跌。6月4日,隔夜、一周、两周Shibor报价,分别下降64.89、98.68和66.17个基点。

　　但值得关注的是,流动性格局的悄然生变,某种意义上正是市场预期错乱的表现。

　　一家股份制银行资金业务负责人告诉记者,结合近十年来宏观经济指标、基准利率水平来看,目前中端收益率相对短端较低,而长端又较高;而从有利于货币政策传导的角度出发,央行希望收益率曲线扁平化,这也意味着市场的预期较为一致,管理预期方能成行。

　　“但往往在宏观经济转向、市场分歧较多的情况下,会出现市场对长中短期收益率预期及变动不同步的情形,欧美就曾出现过长短期收益率倒挂的情形。”上述股份制银行资金业务负责人直言。而目前市场上就有一种预期,认为即便央行迫于通胀压力要加息,但随后就会因为经济出现问题而降息。

　　而当前流动性趋紧,除市场预期、短借长用等因素外,还蕴藏着更多的深层次原因。

　　于学军说,宏观调控政策的本意就是收缩流动性,与2009年上半年有意识的释放流动性不同,现在因为面临资产泡沫、通胀压力,需要收缩流动性。

　　与之相伴则是信贷规模控制。而近期,因主权债务危机,欧元大幅贬值,人民币升值压力顿时缓解。

　　“国际短期资本流入放缓,尤其是5月份的晚些时候,甚至可能出现下降,使得社会流动性变紧。”于学军说,同样因为美元升值,以及资金来源紧张,外汇贷款的增加已达到极限,也会影响到国内的流动性。

　　一家大行的二级分行行长称,该行目前甚至连几十万美元的外汇贷款需求都无法满足。但多位银行间市场人士称,抛开短期的市场表现及期限套利交易来看,整体流动性并不紧张,只是存在结构性差异。

　　“从技术层面,三个办法、一个指引（贷款新规）实施后,虽然整体流动性并不紧,但结构化差异出现了。对于中小银行而言,因为没有结算优势,实行贷款新规,将导致派生存款减少。”前述股份制银行人士直言,而该行正遇到这一问题,“原来发放贷款能够派生存款,现在因为实贷实付,如果受益人结算账户不在本行,则会消耗自己的存款资金”。