本期我们对企业价值评估的重要考点展开讲解，主要包括现金流量折现模型和相对价值评估模型等内容。企业价值评估是考试的重点之一，与财务报表分析和财务预测、资本成本计算等相关章节的内容联系密切。

一、现金流量折现模型

（一）现金流量折现模型概述

现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率（资本成本）计算的现值，即：公式

（二）实体现金流量和股权现金流量的含义

1.实体现金流量，是企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

【提示】实体现金流量也是经营现金流量，即企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量。

2.股权现金流量（股权自由现金流量），是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。

（三）现金流量的计算

1.实体现金流量。

营业现金毛流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销

营业现金净流量＝营业现金毛流量－经营营运资本净增加

资本支出＝净经营长期资产增加＋折旧与摊销

实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出＝税后经营净利润－净经营资产增加额

2.融资现金流量。

融资现金流量＝实体现金流量＝债务现金流量＋股权现金流量

债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加额

股权现金流量＝净利润－股东权益增加额

（四）现金流量折现模型的应用

无论是实体现金流量模型还是股权现金流量模型，都有两种类型：永续增长模型和两阶段增长模型，只是采用的折现率不同。实体现金流量模型采用加权平均资本成本作为折现率，股权现金流量模型采用股权资本成本作为折现率。

1.永续增长模型。

（1）使用条件：企业处于永续状态（具有永续的增长率和净投资资本报酬率）。

（2）估价模型——类似于“固定增长股票”的估价模型。

①基本模型。

企业价值＝下期现金流量/（资本成本－永续增长率）

②零增长模型——未来现金流量为永续年金形态。

企业价值＝下期现金流量/资本成本

【提示】使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，增长率接近于折现率时，企业价值趋于无穷大。

2.两阶段增长模型。

（1）使用条件——增长呈现两个阶段。

①第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；

②第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常增长率。

（2）估价模型——类似于“非固定增长股票”的估价模型。

公式

【提示】由于风险不同，预测期的资本成本和后续期的资本成本可能不一致。

二、相对价值评估模型

（一）相对价值评估方法概述

1.含义：利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值。

2.假设前提：企业市场价值由一个主要变量（如净利润）支配.对于市场价值与该变量的比值（如市盈率），各企业（目标企业与可比企业）是类似、可比的。

3.基本做法。

（1）寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利润）；

（2）确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的“市价/关键变量”的平均值（如平均市盈率）；

（3）根据目标企业的关键变量（如净利润）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。

4.相对价值的性质：以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

（二）市盈率模型

1.基本模型：假设每股市价是每股收益的倍数，同类企业的该倍数（市盈率）类似。

（1）市盈率＝每股市价/每股收益

（2）目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业的每股收益

2.模型原理——市盈率的驱动因素。

（1）模型原理。

本期市盈率＝股利支付率×（1＋增长率）/（股权成本－增长率）

内在（预期）市盈率＝股利支付率/（股权成本－增长率）

（2）市盈率的驱动因素：企业的增长潜力（增长率）——关键因素；股利支付率；风险（股权成本）。

3.估价方法。

目标企业每股价值

＝目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率

＝目标企业预期每股收益×可比企业内在市盈率

【提示】估价时目标企业本期每股收益必须要乘以可比企业本期市盈率，目标企业预期每股收益必须要乘以可比企业内在市盈率，两者必须匹配。该原则同样适用于市净率模型和市销率模型。

4.模型的适用性。（见表1）

（三）市净率模型

1.基本模型：假设每股市价是每股净资产的倍数，同类企业的该倍数（市净率）类似。

（1）市净率＝每股市价/每股净资产

（2）目标企业每股价值＝可比企业市净率×目标企业每股净资产

2.模型原理——市净率的驱动因素。

（1）模型原理。

本期市净率＝权益净利率0×股利支付率×（1＋增长率）/（股权成本－增长率）

内在市净率＝权益净利率1×股利支付率/（股权成本－增长率）

【提示】在权益净利率不变时，内在市净率＝本期市净率/（1＋增长率）。

（2）市净率的驱动因素：权益净利率——关键因素；股利支付率；增长潜力；风险（股权成本）。

3.模型的适用性（见表2）

（四）市销率模型

1.基本模型：假设每股市价是每股营业收入的倍数，同类企业的该倍数（市销率）类似。

（1）市销率＝每股市价/每股营业收入

（2）目标企业每股价值＝可比企业市销率×目标企业每股营业收入

2.模型原理——市销率的驱动因素。

（1）模型原理。

本期市销率＝营业净利率0×股利支付率×（1＋增长率）/（股权成本－增长率）

内在市销率＝营业净利率1×股利支付率/（股权成本－增长率）

【提示】在营业净利率不变时，内在市销率＝本期市销率/（1＋增长率）。

（2）市销率的驱动因素：营业净利率——关键因素；股利支付率；增长潜力；风险（股权成本）。

3.模型的适用性（见表3）。

来源：《中国会计报》7月5日15版